国联安基金2005年第三季度投资策略  目 录 摘 要 3 一、经济环境分析 5 1、宏观经济分析 5 2、货币环境分析 6 二、市场估值分析 8 1、国际估值 8 2、实际市盈率与预测市盈率对比分析 8 三、市场动量分析 9 1、价格动量 9 2、流动性 9 四、市场政策分析 9 五、EVMP资产配置策略模型 11 1、EVMP资产配置策略模型介绍 11 2、EVMP资产配置策略模型结论 12 摘 要 当下左右中国股市的力量主线：宏观经济、股权分置和估值接轨等3种因素中，市场估值方面经市场的最近持续大跌后估值接轨已基本完成，宏观经济预期正从调控初期的恐慌走向平稳，相对而言股权分置是其中最不确定的关键因素，而这一因素的变动正成为引发市场剧烈波动的杠杆。我们据此判断市场在股改期将主要呈现出剧烈震荡的大幅波动走势,难以形成单边的持续性方向型走势.但对那些暴跌过的板块而言,行业基本面否极泰来的先机即将显现,其中将存在显著的波段性交易机会. 一、经济环境分析 1、宏观经济分析 国内消费不足难以为经济提供持续的发展动力 出口率和消费率同比变化远小于投资率，并且居民消费同比增长小于政府消费同比增长，从而使得投资很难转换为有效需求，也就抑制了进一步持续投资的动力。在消费需求不足的情况下，投资形成的生产能力不能得到充分利用，而为了保持经济的快速增长，不能不加大投资规模，反过来又会加剧高投资、低消费的矛盾。 图：消费率、投资率和出口率同比变化 图：居民消费和政府消费同比变化 （2）企业效益有进一步减弱的迹象 产销率的下降和亏损额同比变化的增加，此外利润总额同比变化远小于销售收入同比变化，说明了企业效益有进一步减弱的迹象。 图：产销率和亏损额同比增长 图：销售收入和利润总额同比增长 （3）产成品资金占用同比增长仍处于历史高位 图：产成品资金占用同比增长率 2、货币环境分析 （1）货币迷失了转向实体经济的方向 古典货币数量论和现代货币数量论在解释货币数量与物价水平之间的关系时，实际上都假设货币政策的传导过程是通畅无阻的。也就是说，中央银行供给的基础货币，经过金融机构与市场的乘数扩张而形成的货币供给量，是完全作用于实体经济之中。 目前M2、贷款的同比变化在逐渐减少，但是仍然大于GDP的增长速度；信用扩张（信用/GDP）虽然有所下降，但仍处于历史高位，这说明整个金融机构的货币供应还是宽松的,但是向实体经济输送资金的渠道却收缩了。目前银行吸存的利率为1.5至1.8%,而债券市场的中标利率却低于1.5%,这说明相当部分的银行资金流向了货币市场和债券市场,而非实体经济。 图：GDP、M2、贷款的同比增长率 图：信用（贷款）/GDP的变化 （2）货币供给和需求 利率下降反映了资金供给增加或需求下降。一般来说央行通过短期利率来控制供给。但长期利率受市场控制，它反映的是需求。目前长债收益率

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