美国私募发行制度的规范与衔接 于绪刚 美国私募发行市场是世界上主要的证券市场之一。私募发行的优势在于发行人因豁免注册而无须支付与注册相关的费用、并因此减轻相关当事人证券法上的责任；而且私募发行的磋商过程可使发行人的财务状况处于保密状态，从而增强了公司的竞争力，并使公司回避兼并风险。 八十年代以来，外国发行人在美国证券市场筹集资金中的60%来自私募市场。中国自建立证券市场开始，即积极开拓国际证券市场。但由于受法律制度差异的影响，我国公司无法按照美国证券法的要求进入公开发行市场筹集资金。因此私募发行是我国上市公司筹集美国资金的唯一途径。中国B股市场近十年的历史说明，美国私募发行市场是我国境内上市外资股的主要资金来源地。 因此，研究美国私募发行制度对我们有重大意义。 调整美国私募发行制度的规范有三个,即1933年《证券法》(以下简称“《证券法》”)的4（2）节（以下简称“4（2）节”）、1982年的《D条例》（Regulation D）与1990年的《144A规则》（Rule 144A）。最早颁布的4（2）节与最晚颁布的《144A规则》时间跨度近60年，但三个规范互相独立，又互相衔接，分别调整着美国的私募发行市场，堪称规范内容相同的立法协调发展的典范。 4（2）节下的私募发行市场 第4（2）节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”“证交会”认为，所谓“不涉及公开发行的发行人的交易”意指“在交易之时，不涉及公开发行，而不问发行人以后是否决定公开发行或注册”。因此，要想判定发行人在何时可以获得4（2）节下的私募发行豁免注册，首先必须明确的是，什么是公开发行。而对于这一点，《证券法》并没有作出相应的规定，自然也就无法界定私募发行豁免的范围。 美国是判例法国家。这决定了处于证券立法开创期的成文立法不可能象大陆法那么事无巨细。私募发行豁免制度就是一例。4（2）节私募发行豁免制度作为司法与行政执法关注的焦点，完全是在判例法与“证交会”行政解释的指导下建立起来的。 1935年，“证交会”法律总监（the SEC`s General Counsel）对私募发行发表了自己的看法。他认为，一般情况下，向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不会构成公开发行。 此后10几年中，上述意见基本上是美国私募发行的金科玉律。而到最高法院于1953年审理SEC v. Ralston Purina Co.案时，情况则发生了变化。区法院认为Ralston Purina公司可以适用豁免，上诉法院维持了区法院的判决。而最高法院却推翻两个下级法院的判决。 Ralston Purina公司是一家生产与销售各种饲料与谷物食品产品的企业，加工与销售设施遍及美国与加拿大。自1947到1951年，该公司未经注册，但却利用了邮递设施，向其雇员出售了大约200万美元的股票。 Ralston Purin

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