可轉換債券套利操作之探討

高惠娟
摘要
可轉換債券＝Max(純粹債券價值,轉換價值)+買權價值，換言之，可轉換債券的價值應會大於轉換價值，然而，國內可轉換債券市價小於轉換價值之情形卻屢見不鮮，因而產生套利機會。本研究乃分別就不同情況下，提出七種套利策略。
本研究以民國87/5/5日國內上市之可轉換債券、換股權利證書及普通股進行檢視，發現35檔可轉換債券中，以策略一進行套利，高達13檔可轉換債券存在相當可觀的套利空間其平均套利年報酬率達48%；以策略三進行套利，高達14檔可轉換債券存在相當可觀的套利空間，其平均套利年報酬率達45%。
市場出現套利空間時，理性投資者應會即刻從事套利之操作，使套利機會消失，然而國內可轉換債券之套利空間卻常有持續存在的情形，本研究認為此起因兩點：(1)可轉換債券之市場性不大，投資者進行可轉換債券套利操作必須承擔較大的變現性風險。(2)國內可轉換債券之轉換制度，必須先轉換為換股權利證書，再換發為普通股，可轉換債券套利過程之時間太長，使得套利過程所面臨之風險相對提高。對於國內可轉換債券之特殊套利現象，治標辦法即是修改目前法令，使可轉換債券可直接轉換為普通股，如此才能杜絕可轉換債券市價不正常之現象，使可轉債價格能恢復到均衡水準。

關鍵字：套利、可轉換公司債、換股權利證書、轉換價值、融券放空。
壹、 前言
國內可轉換公司債係國內近年來新興的金融商品，其兼具股票增值性及保本性之特色，已成為上市公司籌措長期資金的重要來源。我國自民國79年由遠東紡織公司率先推出轉換發行公司股票之轉換公司債後，短短數年間即有許多家上公司陸續跟進，其籌募金額佔發行公司資本額比例達9%至50%，其重要性不容置疑。
 隨著國內股票市場時有噴出行情，可轉換公司債套利的遊戲已漸漸在市場上流行了起來，然而Ross(1976)認為在完全市場之下，市場幾乎是處於均衡狀態，不會有套利機會的存在，因此可轉換公司債是否真的存在套利空間，是一有趣之議題。如果國內可轉換公司債存在套利空間，究竟是什麼原因造成的呢?這也是本研究極欲瞭解的問題。
可轉換債券真有套利空間存在下，則實務界人士究竟是如何進行可轉換公司債的套利操縱呢?它的套利過程為何? 在現行轉換制度及融資融券制度下，市埸人士在對可轉換債券進行套利操縱時所面臨的問題有那些？以及這些問題的影響程度為何? 為了對可轉換公司債套利之過程及技巧做深入之瞭解乃是本研究的主要動機及目的。
本研究將分別從下列幾點分別探討之：
一、國內可轉換債券的現況及其轉換之過程？
二、國內可轉換債券是否有套利空間、套利發生的時機為何？
三、國內可轉換債券是如何進行套利的？
四、實務上，進行可轉債套利時，所需考量的因素有那些

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