元妙网提示：本资料内含如下文件:第四章 中国上市公司并购重组的利益研究.doc,第二章 中国上市公司并购重组的模式研究.doc,第三章 中国上市公司并购重组的政策研究.doc,第一章 导言.doc
第四章 中国上市公司并购重组的利益研究 中国上市公司并购重组中的各方利益博弈分析 一个个并购重组事件就是一幕幕利益博弈的画卷，我国上市公司并购重组模式创新和政策突破中的利益博弈更是精彩纷呈。从横向视角，以中国上市公司并购重组典型案件为例，本节对并购重组中的利益各方进行了分析；从模式创新和政策突破的纵向视角，本节对并购重组中的各方利益博弈进行了分析。 一、上市公司并购重组中的利益各方 上市公司并购重组的过程是一个多方利益相互博弈的过程。以我国目前典型的上市公司并购重组案为分析对象，上市公司并购重组涉及的利益各方包括收购方、出让方、目标公司（被收购的上市公司）、上市公司现任管理层、上市公司的中小股东、地方政府以及证券监管机构。以下是对并购重组中的利益各方及其可得利益或利益冲突的简单分析。 1、收购方 收购方付出的是现金或其他以其他方式支付的股权对价，获得的是上市公司的股权。收购方在获得控股权后，往往还会以资产置换等方式向上市公司注入优质资产。收购完成后，收购方了获取了壳资源的控制权利益如再融资利益；在收购过程中，收购方还可能利用内幕消息从二级市场获利。总的来说，短期内，并购重组会负面影响收购公司的财务状况，但收购方在中长期内，利用再融资和其他别的方式。依赖控股股东的地位，往往能收回最初的投资。 2、出让方 由于出让方一般是目标公司的控股股东及其关联人，因此出让方不仅付出了 上市公司的控制权、还有可能要从上市公司回购劣质资产。目标公司控股股东及其关联人获得的则是通过出售上市公司股权实现壳价值、一定程度上掩盖公司经营不当的问题，还可能利用内幕消息从二级市场获利。在我国当前国有股和法人股不能上市交易的情况下，控股股东及其关联人通过上市公司并购重组实现了套现，并一般可以实现一定的溢价。 3、目标公司（被收购的上市公司） 在并购重组过程中，目标公司的股份总额、股本结构和资产总额不会发生变化，但并购重组使目标公司更换了大股东，一般来说会随着公司董事等管理层的更换而使公司的管理模式发生变化，且上市公司的业务范围也将随着新控股股东优质资产的注入发生变化甚至是主营业务的变更，上市公司因此而获得了新的盈利能力和成长空间。 4、上市公司现任管理层 上市公司的现任管理层往往会随着收购的完成而变更，正是这一功能使公司收购的支持者认为可以有效地降低现代企业中的“委托－代理”问题。因此，一般来说，上市公司的管理层将会抵制公司的收购行为，诸如采取种种反收购措施。上市公司的管理层以此来提高收购者的收购成本，使收购者望而却步。特别是在敌意收购的情况下，收购方和目标公司管理层之间的利益冲突将会更加激烈。 5、目标公司中的中小股东 在并购重组中，被重组上市公司的原有中小股东（社会公众股东，或非控股股东）收益较大，他们避免了公司破产会导致的血本无归的命运，甚至还有股票升值的收获。当然，从中长期看，他们也…………
第二章 中国上市公司并购重组的模式研究 中国上市公司并购重组的模式创新 关于并购重组的模式，从国家立法层面考察，我国《证券法》第78条规定了两种模式，即 “上市公司收购可以采取要约收购和协议收购的方式”，《上市公司收购管理办法》第3条则拓展为三种模式即 “收购人可以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权”，因此，我国目前法定的并购重组模式包括协议收购、要约收购和集中竞价交易三种。 从实践发展的层面考察，每一个并购重组案例的发生，既是对法定模式的实践，更是对法定模式的丰富和深化。在法定模式的框架中不断创新，一些创新经过积累又被法定模式吸收，是各国并购重组立法和实践之间相互关系的一大特色和并购重组制度变迁的具体体现，我国证券市场的并购重组也生动地诠释了二者的互动关系和并购重组的制度变迁。 一、二级市场收购模式——中国上市公司并购重组的启动 我国立法规定的集中竞价交易收购，国外称之为公开市场收购（Open Market Purchases）或二级市场收购，指收购方从二级市场上收购目标公司的股份，因此公开市场收购模式又称为公众流通股转让模式或二级市场场内收购模式。1993年9月发生的中国证券市场第一例并购重组事件——“宝延事件” 采用的就是二级市场收购模式。“宝延事件”以及由此引发的讨论，对于我国企业通过市场调整股权结构、加快企业经营机制的转换和完善证券市场法规体系的建设都产生了积极的影响。该案例的收购方深圳宝安集团为1991年6月在深交所上市的一家公司，目标公司为上海延中实业股份有限公司（现更名为方正科技集团股份有限公司，股票代码600601）。自1993年9月30日深圳宝安集团上海分公司公告称本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股的5％以上的股份开始，到10月7日宝安集团及其关联公司共持有延中19.80％的股份为第一大股东，到1993年10月26日国务院证券委和中国证监会公布调查结果和处理决定宣布深圳宝安集团上海分公司所获上海延中实业股份有限公司股权有效，历时不到一个月。 “宝延事件”开中国证券市场并购重组之先河，创造了通过二级市场收购上市公司发行在外的股票获得控股权从而入主上市公司的并购重组模式。同时，“宝延事件”演绎了企业控制权在股票交易和流通中转移的生动实践，中国上市公司的并购重组和控股权市场自此启动。上市公司控股权市场则是促使公司法人治理结构完善和降低股东和管理层之间“委托－代理”风险的外在机制，因为如果公司的法人治理结构不完善和公司管理层未尽股东利益最大化的信托责任，致使公司价值降低，则加大了公司在二级市场被并购重组的可能性，一旦公司被并购，则一般要更换管理层。因此，二级市场场内收购和上市公司控股权市场的出现，标志着我国企业兼并开始走向市场化，为企业产权货币化、证券化以及社…………
导言 一、中外企业并购重组的历史回顾 （一）西方国家的企业并购重组浪潮 企业并购重组是资本市场特别是证券市场永恒的话题。西方国家最为典型和悠久的企业并购重组史是美国企业的并购重组史，距今已有一百多年。目前，比较公认的说法是，从19世纪末开始，以美国为代表的西方国家在其证券市场发展的历程中，共经历了五次比较大的并购浪潮。 第一次浪潮，发生在19世纪末的最后10年到20世纪的第一个10年之间，也就是1893年美国第一次经济危机之后。其主要特征是横向并购，目的是扩大企业规模，提高市场占有率，实现规模效益，抵御经济危机的风险。这期间,通过并购导致的企业形式首先是托拉斯，其最直接的结果是企业数量的急剧减少和单个企业规模的迅速膨胀，同时产生了一大批垄断性的企业集团。根据Nelson（1959）的估计，被并购的企业达3000多家，300家最大的公司规模增长了400％，并控制了全美产业资本的40％。 需要指出的是，股票市场的建立为本次并购浪潮提供了极大的便利，于1863年设立的纽约证券交易所及其后设立的波士顿证券交易所和费城股票交易所为企业并购重组大开方便之门，据统计，在此次并购重组的高峰时段，有60％的交易案是在这些证券交易所中进行的。有两个主要因素导致了这次并购浪潮的结束，一是美国经济从1903年起再次出现衰退，股票价格大跌，资金来源枯竭；二是美国国内兴起了反托拉斯运动，垄断价格的形成危害了大众福利，激起了社会不满，促使政府采取了一些反垄断措施。第一次并购浪潮的高峰在1898年到1903年之间，在这五年中，以横向并购为主的浪潮推动了美国工业化的发展，并为企业产生了巨大的垄断利润。 第二次浪潮，发生在20世纪20年代。与第一次浪潮相比，横向并购虽然仍占较大比重，但同时出现了相当规模的纵向并购，寡头及规模经济仍是此次并购的重要动机。一个相关的副产品是，并购后公司的形式虽然仍是以控股为主，但并购所导致的产权结构却发生了微妙的变化，即并购并未导致企业产权的绝对集中，而是单个股东的持股率越来越低。因此，这次并购浪潮，奠定了美国工业结构的基础，对美国企业制度的直接影响则是确立了现代企业管理的基本模式——即企业所有权与经营权的最后分离。1929年经济危机开始时，这次浪潮随之停止。 第三次浪潮，发生在20世纪50至60年代。此次并购浪潮有两个明显特点：一是混合并购超过横向并购居于主体地位，二是跨国并购异军突起。由于全球经济一体化的萌芽，大企业经营的空间分布开始出现多样化发展的趋向。但同时也给专业化的中小企业发展留下一定空间。至70年代初,美国企业的总数比50年代初增长了80％以上。本次浪潮因石油危机而平息下来。 第四次浪潮，发生在20世纪80年代。最大的特点是，由于杠杆收购策略的运用和垃圾债券融资手段的出现，出现了“小鱼吃大鱼”的案例。这次浪潮主要是由金融财团推动的,同时对金融衍生工具…………
第三章 中国上市公司并购重组的政策研究 中国上市公司并购重组的政策突破 纵观中国上市公司并购重组政策的整体走向，其在调控技术上锁定于并购重组的主体，落实在实践中则体现了对自然人并购、外资并购、管理层收购的基本政策及其突破，中国上市公司并购重组的政策突破亦是并购重组制度变迁的具体体现。 一、从禁止到放开——自然人收购上市公司的政策突破 关于自然人是否具有上市公司收购主体的资格问题，1993年4月22日起开始施行的《股票发行与交易管理暂行条例》与目前实施的《中华人民共和国证券法》的规定有所不同。 根据《股票条例》第46条规定，任何个人不得持有一家上市公司千分之五以上的发行在外的普通股(即A股)。超过的部分，由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。但是，因公司发行在外的普通股总量减少，致使个人持有该公司千分之五以上发行在外的普通股的，超过的部分在合理期限内不予收购。外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票(指境内上市外资股，即B股)和在境外发行的股票（指H股、N股等境外上市外资股），虽然不受此数额限制，但他们不能购买A股，因而难以成为A股上市公司的控股股东。所以，按照原有的规定，实际上任何自然人都被拒之门外，无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能具备收购主体的资格。 虽然在当时的情况下，自然人拥有收购上市公司控股权的可能性很小，但限制自然人作为收购主体的规定并没有理论依据。收购上市公司的行为从法律行为的定性上说是一种民事行为，现代民事法律的关于于民事行为基本特点在于民事行为可以发生在法人之间、公民之间、以及法人和公民之间且交易双方处于平等地位。禁止自然人而允许法人作为收购上市公司的主体显然和现代民事法律的基本精神相悖。而另一方面，被禁止作为收购主体的自然人很容易找到规避该规定的途径。例如可以委托别的自然人参与收购，只要大家收购的股份比例都不超过千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司名义去收购。因此，禁止自然人作为收购上市公司的主体在实践上不具有操作性，只能是徒然增加了自然人收购的成本。今天回头分析这一政策，可能与当时对经济改革的认识有限，一定程度上受到了意识形态的影响。 而1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》则明确规定，上市公司收购的主体是投资者，也就是说，不论是法人还是自然人，都可以具备收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。这就取消了对自然人不得作为收购主体的不合理限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然人敞开，使得个人收购上市公司成为一种可能。这不但可以促使上市公司控股股东身份日趋多样化，符合市场经济的公平竞争原则，而且随着收购主体范围的逐步扩大，可以吸引更多的有经济实力的实体进入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加活跃。 2002年9月28日颁布的《上市公司收购管理

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